投资顾问对“利得盈”股票基金双重优选理财产品的投资报告

截至 2010年 8月 31日 ，股票基金双重优选组合运作基本平稳，投资咨询人现将报告期内的组合投资情况汇报如下：

一、       业绩表现

a)                投资回报

截至 2010年 8月 31日 ，本专户账户财产净值为439,282,693.18元，单位净值为1.1659元。

表一、股票基金双重优选业绩表现

b)                投资运作

在上一次月报中，组合管理人提到，7月份没有及时捕捉到政策转暖信号，从而未及时加仓，错过了第一波反弹行情。8月份组合管理人总结了前期的经验教训，对市场形势进行了重新评估。重新评估的基本结论是：前期风险偏好急剧下降的过程已经结束，市场流动性还是非常充裕，从股票市场暂时撤走的资金又会重回股票市场。在当时，周期类板块的估值已修复到合理水平，因而判断资金会流向趋势看好或想象空间较大的板块上。因此，8月份组合管理人转变思路，加大了投资力度。一方面，投资态度变得稍微积极一点；一方面，更加紧密地关注热点，跟踪热点，并努力抓住热点。总体来看，虽然由于风控的需求，净值增长并不快，但总体来说，还是有一些增长，净值表现相比7月份有所改善。

当然，上个月提到的教训：一是市场变化总是超出预期，必须紧密跟踪市场的变化；二是投资必须有计划性，在看空的时候要做好建仓的计划，在仓位很高的时候，也要有相应的心理准备。这个月还要继续强调这两个教训！

二、       资产配置分析

表二、股票基金双重优选资产配置

三、       市场简要回顾

8月市场体现出典型的两极分化特征，沪深300只上涨1.2％，金融板块不但没涨，反而下跌了5.46％，而中小板则表现优异，月度涨幅高达12.8％，超额收益在10％以上。农林牧渔、医药生物和餐饮旅游是表现最好的三个行业，而金融服务、房地产和黑色金属则是最差的三个行业。

7月的经济数据基本符合预期。通胀处于可以接受的范围，工业增加值增速的下滑势头得到缓解，政府也表示出维护经济稳定运行的意愿。尽管农产品在出现了一定的上涨势头，但总体仍可控。央行和银监会对于银行风险的排查和预防十分严厉，相信这将有助于控制未来银行可能爆发的风险。

海外方面，伯南克也表态，在必要时会采取“非常规”的货币政策来支持正在放缓的经济复苏，奥巴马也推出了新的经济刺激计划。尽管全球经济的复苏依然缓慢而充满变数，但政府的保驾护航至少保证未来一段时间不会有太大的问题。正是这种“经济不会二次探底”的预期支持了投资者风险偏好的回升，致使小盘股、题材股大行其道！

四、       近期投资策略展望

在小盘股过去一个月取得显著超额收益和最近几天大盘股涨小盘股跌的背景下，风格转换的话题再次被提了出来，这个话题近一年来每当出现类似情况时就会被反复提及，未来这种差异是会继续持续还是迎来反转，无疑对投资决策是极为重要的。

大小盘之间的差异主要可以归为两种，一是估值差，一是收益差。尽管反复被提到的主要是估值差，但实际上这种情况一直存在。以当年年报值计算的05年至09年市盈率，沪深300均值在19.3，方差是7.96；而中小板是30.6，方差为9.75；估值差异在10左右，波动性只是略高，相差不算太大。估值溢价反映了投资者对中小股票高成长性的预期，而高方差也反映了这类股票高风险的特征，市场情绪高涨时能够兑现未来1年甚至2年的潜在业绩，而市场情绪低落时则过度修正。这种差异是市场所认可的，只是今年过于夸张，按照今年的预测值，沪深300市盈率只有13.7，而中小板高达37，差异达到23.3，是历史均值的两倍多。估值差的一个结果就是会产生收益差，而这才是投资者关注的核心。

在研究中估值的变动通常被认为是较难把握的，重点在于对业绩的预测。以往尽管存在估值差，但把统计周期稍微放长一些，大小盘股票的收益是差别不大的，这是因为在过去的几年里，大盘股也体现出良好的成长性。05-09年沪深300净利润的同比增速为14%、37%、52%、-12%、20%；而同时期中小板净利润的同比增速为15%、32%、58%、19%、29%；再比较一下08、09、10三年的中报利润情况，沪深300的增速分别是16%、-13%、39%，而中小板是69%、-13%、57%。05-07年，沪深300和中小板的成长性没有差别，估值差也保持稳定，所以总的收益率也是差不多的。08年上半年中小板依然交出了良好的中报，所以相对抗跌，有明显超额收益；而09年上半年业绩又一样，大小盘之间的收益也就没有太大差异。今年上半年中小板利润增速比沪深300快18%，加上估值扩张，因此取得明显的超额收益也就可以理解。

了解大小盘产生收益差的背景对我们研判未来市场格局是有重要意义的。市场运行中存在着主要（长期）趋势和次要（中期）趋势，均值回归是主要趋势，因此未来大小盘的估值差异是一定会缩窄的，但是现在的条件尚不支持这种变化的发生。因为经济结构转型和新兴产业振兴规划对中小企业提供了持续的支持，而在新一轮经济投资周期未启动之前，周期性行业难言向上。只要利润增速差能维持，中小板公司能交出合意的业绩答卷，那么这种比历史均值高的估值差就能维持，可以认为是大小盘的估值差在一个新的水平上找到了均衡。这是经济转型期的一个中期的趋势，大小盘的估值差会围绕这个新的均衡水平上下波动，而过去的均衡水平也许不再有效。今年过去的几次风格转换尝试都半途而废，我们认为这就是均衡水平变化的结果。未来，只要大小盘的净利增速差不收窄，流动性水平不下降，估值差恐怕就难以消除。因此尽管现在市场上的中小盘股票经过8月的上涨后都显得偏贵，但只要有合理的回调，仍是我们的投资首选。

经过7月份的周期股估值修复和8月份的小盘股、题材股爆炒，经过政策放松预期和半年报超预期的兑现，9月份又开始回到新的起点。这个起点是：房地产又开始升温，核心城市的房价又开始跳涨；政府为完成节能减排任务，开始使用行政手段，包括拉闸限电等；8月份CPI的同比数据可能还是在继续攀升，见顶的时间又被推后了；美国又开始搞定量宽松和财政刺激，包括减税和投资基础设施；而小盘股和题材股的估值又回到了高位，中小板指数已经创出历史新高。这些现象的背后，意味着：经济其实还不差，针对房地产的紧缩政策又可能势在必行，货币政策不应该更松了；同时，好的预期已基本兑现了，更好的预期暂时没有了。如此一来，周期板块可能还会再次承压；而高估值板块（小盘股、题材股）可能会再次受风险偏好上升的冲击。因此，9月份可能是一个出现负收益的月份。在8月份转变思路的基础上，9月份还需要调整一下现有的思路，再次提高风险控制意识！

附：持仓明细